Tipo de cambio y tasas. Crédito y actividad. Cuentas públicas. La depreciación de la moneda local obliga a evaluar nuevamente las proyecciones para los próximos años. Un informe de Delphos Investment revisó las principales variables.
El mercado cambiario local ha presenciado una depreciación de la moneda nacional superior al 17% en el transcurso de la primera quincena de mayo, llegando incluso a superar en dicho período y de manera leve la barrera psicológica de los 25 pesos, una situación que obliga a recalcular las principales variables económicas, consignó un informe de Delphos Investment.
A continuación, las principales obervaciones:
1 – Este shock cambiario no es inocuo: la naturaleza de sus efectos obliga a la reevaluación de las proyecciones de crecimiento del consumo, la inversión y, en última instancia, del producto, en virtud de la multiplicidad de canales por los que la variación cambiaria afecta a la economía doméstica.
2 – La contracción de la oferta crediticia juega un rol esencial en la determinación de las proyecciones de los agregados macroeconómicos. Una vez más, el panorama nacional ha vuelto a ser el escenario de una fuerte depreciación monetaria en años pares: al igual que en 2014 y 2016, la convergencia del mercado cambiario a un nivel de equilibrio sensiblemente superior se sucede a atrasos en el tipo de cambio real, principalmente debidos a los niveles inflacionarios de dobles dígitos en la economía doméstica.
3 – Sin embargo, ciertas particularidades del presente caso merecen ser resaltadas. Por un lado, la apreciación del dólar en el mercado de cambios internacional respecto al resto de las monedas y el aumento de la tasa norteamericana de 10 años a niveles del 3% han constituido un estímulo para desarmar posiciones en pesos y migrar a inversiones de menor riesgo. Por otro, condiciones macroeconómicas locales (déficit comercial creciente, déficit fiscal disminuyendo a velocidad insuficiente, reformas institucionales en duda) alientan el arbitraje de rendimientos al percibir un mayor riesgo local relativo al externo.
Tipo de cambio y tasas
Dada la fuerte depreciación del tipo de cambio real en la primera etapa del año, esperaríamos que el tipo de cambio se estabilice en los niveles actuales durante los próximos cuatro meses, convergiendo luego progresivamente hacia US$:AR$ 28 a fines de 2018. Proyectamos una fuerte aceleración de la inflación hasta noviembre de 2018. En diciembre esperaríamos un cambio de tendencia, lo cual habilitaría un gradual descenso de las tasas del BCRA. De esta manera, arribaríamos en abril de 2019 a tasas de 29%, lo cual equivale a tasas reales alrededor del 8%.
En este contexto, esperaríamos una elevación del spread Lebac 30d-Badlar hacia 500pbs-600pbs, rango observado en experiencias previas de endurecimiento monetario.
Crédito y actividad
En este escenario, el canal de la oferta de crédito, vía el impacto de la contracción de la política monetaria bajo la forma de mayores tasas de interés domésticas, será uno de las principales limitantes al crecimiento proyectado previo a la crisis cambiaria de mayo de 2018.
La historia reciente sitúa como antecedente más próximo a enero de 2014 en términos de una crisis cambiaria genuina (la experiencia de diciembre 2015e-nero 2016 se sitúa en un contexto de cambio de signo político y modificación de régimen aplicado por el BCRA), donde el fenómeno derivó en una contracción brutal de la oferta de crédito a las personas físicas y el consumo de bienes durables .
Para el caso de enero de 2016, el patrón menos claro de caída en el consumo de durables no obstaculiza la visibilización de una caída interanual significativa en la oferta de crédito. La crisis cambiaria de mayo de 2018 se sitúa en un contexto de tasas interanuales de crecimiento de la oferta crediticia a personas físicas de 25% en los meses previos a la corrida.
No obstante, las elevadas tasas de interés impulsadas por la autoridad monetaria fuerzan a corregir a la baja las proyecciones de la variable en cuestión y de la oferta de crédito a las personas jurídicas.
En concreto, estimamos una tasa de crecimiento real del crédito a personas físicas de 8,5% en 2018, frente al crecimiento de 11,2% real evidenciado en 2017. Respecto al crédito hacia las firmas del sector privado no financiero, se estima un crecimiento real anual del 4,4%, lo cual representa una caída de casi 8 puntos porcentuales respecto a la variación de 12,3% real experimentada en 2017.
La desaceleración del crédito a las familias impactaría muy fuertemente sobre el consumo privado, particularmente de bienes durables, el componente más flexible a la baja. De esta manera, esperaríamos un magro incremento del 1,2% real del consumo privado, vs. un 3,6% real en 2017. De la misma forma, la dinámica crediticia empresarial impactaría sobre la formación bruta de capital fijo, que exhibiría una aceleración real del 6,3% en 2018, desde un 11,3% real en 2017.
La caída en la inversión resultaría asimismo en un ritmo de crecimiento menor de las importaciones, que se han volcado mayormente a bienes de capital e intermedios. Las mismas se elevarían 6,4% real vs. 14,7% en 2017. Respecto de las exportaciones, una mala cosecha en conjunto con una caída en la producción industrial, significarían una caída en US$. No obstante, la fuerte depreciación del tipo de cambio permitiría un incremento del 7,4% en 2018 al medirlo en AR$ constantes.
Finalmente, el consumo público mostraría una disminución real del 2% anual, resultado de un fuerte ajuste del gasto fiscal. En este contexto, el crecimiento del PBI alcanzaría 1,5% real en 2018, disminuyendo desde una proyección inicial de 2,5% real en 2018. La evolución trimestral del PBI mostraría variaciones interanuales positivas hasta el tercer trimestre inclusive, exhibiendo una fuerte desaceleración, finalizando con una caída del 2,3% al 4Q18. Destacamos que la evolución del PBI a partir del 1Q19 estará muy ligada al desempeño de Brasil en 2019. Un escenario positivo en Brasil traccionaría la actividad argentina, principalmente a través de las exportaciones. Por el contrario, un escenario negativo empeoraría aún más el panorama local.
Cuentas públicas
La búsqueda de financiamiento por parte del FMI y la necesidad de reflejar una mayor solvencia presionan al gobierno a virar hacia un esquema menos gradual, mediante una política fiscal más restrictiva. Así, se observaría una mayor contención del gasto que estimamos conduciría hacia un déficit primario del 2,5% del PBI en 2018.
Sin embargo, el negativo impacto de la depreciación del tipo de cambio elevaría la carga de intereses hacia 2,8% del PBI, incrementándose desde 2,1% en 2017. El déficit financiero alcanzaría entonces 5,3% del PBI, por debajo del 5,9% de 2017. Creemos que las variables de ajuste podrían ser:
i) Gastos de funcionamiento, que han representado gasto 4,1% del PBI en 2017. Aquí se computan los salarios y otros gastos. Si bien se preveía una disminución real de este concepto en 2018. Paritarias estatales en línea con la meta de inflación y ganancias extra de eficiencia permitirían una caída superior a la planteada inicialmente.
ii) Dentro de las prestaciones sociales, los programas Argentina Trabaja, Progresar y afines. Los mismos alcanzaron 0,4% del PBI en 2017. Es necesario, sin embargo, destacar que el aumento del costo en moneda local de los servicios, debido a la depreciación cambiaria, constituiría un obstáculo para la disminución del gasto público.
Proyectamos una convergencia hacia el superávit fiscal en 2020 mientras que el resultado financiero continuaría siendo deficitario, debido a una carga de intereses aún abultada. Finalmente, por el lado de las cuentas externas, la caída en el PBI medido en dólares, así como la desfavorable dinámica de las exportaciones elevarían el déficit de cuenta corriente hacia 5,5% del PBI.
