Por Alejandro Henke, Socio de Proficio Investment
La Argentina presenta, desde hace décadas, problemas de desbalances económicos que se reflejan en una inflación casi endémica, niveles de actividad pobres y una alta inestabilidad financiera que genera bajos niveles de crédito y alta dolarización. Argentina se encuentra entre los países que mas crisis económicas experimentaron: cuatro crisis bancarias (1980, 1989, 1995 y 2001), cuatro crisis de tipo de cambio (1975, 1981, 1987 y 2002) y dos crisis de deuda (1982, 2001 y estamos entrando en la tercera) seguidas de dos reestructuraciones (1993, 2005 y esperemos que la próxima termine pronto). Mientras debatimos respecto de qué variable fue la causa del atraso o cual o cuales gobiernos fueron responsables de tantos desaguisados, los años fueron pasando y hemos ido consumiendo, como sociedad, el capital (en sentido amplio, no sólo el económico) que habíamos logrado acumular.
Como sociedad hemos logrado una alta eficiencia para transformar en derechos aquellas necesidades insatisfechas de toda índole (económicas, sociales, de trabajo, educativas, de salud, de género, de acceso a la vivienda, políticas, etc.) que rápidamente detectamos. Lamentablemente no hemos resuelto ni la forma de financiar la satisfacción de estos derechos que nos otorgamos ni quien debe hacerlo.
Mas allá de los problemas históricos que en algún punto deberemos atender a fin de retomar la senda hacia el desarrollo sostenible, son tres los frentes que con mas fuerza amenazan el corto plazo mas allá de la imperiosa necesidad de retomar el crecimiento sostenido (con la consecuente caída en el desempleo y la pobreza): (i) Renegociar los vencimientos de la Deuda (Interna y Externa), (ii) Contener la Inflación y (iii) Controlar las expectativas sobre el Tipo de Cambio.
La Deuda
Quizás el tema más urgente sea la renegociación de la deuda. El actual perfil de vencimientos (u$s 63.000 Millones en 2020, u$s 41.000 Millones en 2021 y u$s 50.000 Millones en 2023, siendo que el BCRA cuenta con u$s 43.000 Millones de Reservas Brutas), la fuerte devaluación que llevó el stock de deuda (equivalente a u$s 300.000 Millones y mayoritariamente en dólares) a más del 100% del PBI, los altísimos costos sociales necesarios para lograr un superávit fiscal en un plazo breve que permita afrontar los pagos en un contexto de falta de acceso al mercado de capitales que permita seguir renovándola ante cada vencimiento (esto seguramente es consecuencia de todo lo anterior) aún con la eventual ayuda del FMI, pone al país ante la alternativa, nuevamente, de encarar una renegociación o asumir un inevitable default.
Los costos para el país y los bonistas de un default son conocidos para ambos por lo que hace unos meses que el mercado ha incorporado como un hecho que se producirá algún tipo de renegociación y llevó precios de los bonos a alrededor del 40% de su valor nominal. El mercado se nutre de declaraciones de los nuevos funcionarios para tratar de estimar si la renegociación será “amigable” o “dura” lo que hace que los precios varíen al compás de estas inferencias.
Muchas versiones han circulado respecto de la posible estructura de la renegociación que puede implementarse canjeando los bonos existentes por bonos nuevos (proceso más costoso, largo y no imponible al 100% de los bonistas) o cambiando los términos y condiciones de los bonos existentes (más eficiente) lo que requiere un 75% de aceptación de los bonistas. Una versión muy difundida en las últimas semanas por distintos medios plantea, por ejemplo, una quita del 20% al capital adeudado y un período de 2 años sin pagos de capital ni interés. Descontando los flujos de esta propuesta a una “tasa de salida” (la tasa de mercado de un bono a 10 años luego de su reestructuración) de entre 10% y 12% obtenemos un valor presente neto (VPN) superior a los precios actuales de los bonos, por lo que sería aceptada por los bonistas si efectivamente la tasa de salida fuera la supuesta. Esta propuesta que no prevé alargamiento de plazos sería difícil de implementar (como veremos las quitas de capital generan problemas formales de aceptación), no disminuiría el ratio Deuda/PBI y generaría mucho valor para los bonistas, sobre todo si se capitalizan los intererses no pagados durante dos años para compensar la dificultad de aceptación de la quita de capital.
La tasa de salida debe incorporar la noción de consistencia intertemporal de la deuda reestructurada: Los nuevos vencimientos deben darse en momentos en los que el país está en condiciones de afrontarlos. El nuevo Ministro de Economía ha realizado un aporte muy interesante al concepto de consistencia intertemporal tradicional: Además del superávit fiscal necesario para pagar, deben incorporarse otras restricciones tales como que el proceso para lograr dicho superávit no impida el crecimiento ni genere ajustes intolerables para una sociedad democrática.
De no incorporarse estas restricciones, las renegociaciones terminan en nuevas renegociaciones.
Si la nueva estructura de la deuda, con gracia de algunos años y luego pagos mas pequeños extendidos durante un periodo mas largo en el tiempo, permite al país crecer de forma sostenida y recomponer mientras tanto su superávit fiscal de forma tal que permita afrontar los nuevos pagos, dicha estructura es “sostenible”, con altas probabilidades de ser honrada y por ende con una baja “tasa de salida”. Al bajar la tasa de salida sube el precio de la deuda reestructurada, por lo que si el nuevo precio es superior al actual, los propios bonistas estarían dispuestos a encontrar una estructura que torne la deuda en pagable de manera sostenible.
En definitiva, la reestructuración se basa en combinaciones de (i) quitas en el capital adeudado, (ii) diferimientos de los pagos de amortización del capital, (ii) disminuciones temporales (“step-up cupon”) o definitivas de los intereses (iii) períodos de gracia para el pago de los cupones de interés y (iv) capitalización (PIK=”Payment in Kind”) de los intereses no pagados.
Todos estos factores impactan en el VPN del bono reestructurado que es lo que en definitiva importa. A título ilustrativo, una disminución de 65% de la tasa de interés de los bonos con una extensión de 10 años de los pagos de capital generaría un VPN, a una tasa de salida del 9%, muy similar al precio actual de los bonos.
Si tenemos en cuenta que la tasa de salida de Uruguay luego de su exitosa reestructuración fue del 11%, sería razonable asumir una tasa algo superior para Argentina ya que se parte de una situación más complicada; supongamos que la misma es de 12%. En tal caso, si consideramos por ejemplo una propuesta de extensión de 3 años en los pagos de capital de los bonos de hasta 10 años combinada con una gracia de 3 años en el pago de los intereses que no se capitalizarían, el país liberaría pagos en los próximos tres años por unos u$ 100.000 Millones y obtendríamos un VPN promedio de los distintos bonos de 54, un 35% por encima de los precios actuales. Esto refleja que es posible extender aun mas los vencimientos de capital (el consenso es que superaría los 5 años), reducir los intereses e incluir un período de gracia para el pago de intereses que podrían ser capitalizados en la medida que el VPN a una tasa de salida del orden del 12% de esta estructura supere en algo el actual valor de los bonos. Sino, porque un bonista la aceptaría?
Se trata en definitiva de una negociación en la que ambas partes ganan (o dejan de perder) mucho en caso de un acuerdo (algo de valor de mercado para los bonistas y tiempo para la Argentina). Es importante entender al otro. Por ejemplo, la mayoría de los fondos de inversión administran ahorros de terceros (personas y empresas) a través de un contrato de administración que les impide aceptar quitas de capital en los activos que adquirieron con plata de sus clientes. No tiene mucho sentido ofrecerles una quita que no pueden aceptar, pero seguramente aceptarán un alargamiento de plazos y gracias de interés. En definitivo lo que importa es el VPN. También debe considerarse la deuda local ya que, al igual que con los incrementos impositivos, un diferimiento excesivo priva a empresas y personas de los fondos que tenían invertidos (sobre todo en letras) para sostener su cash-flow con en consecuente impacto en la producción y el consumo.
La Emisión
La falta de financiamiento para cerrar el déficit fiscal dejaría como única alternativa, luego de la anunciada suba de impuestos y considerando la imposibilidad de realizar ajustes en el gasto que impliquen prolongar la recesión o seguir presionando sobre los bolsillos de aquellas personas con menores ingresos, a la emisión monetaria.
Adicionalmente hay indicios de que el Gobierno pretende estimular la economía con aumentos de salarios de los sectores de menores ingresos teniendo en cuenta su mayor propensión a consumir. Así, a la emisión necesaria para cubrir el déficit fiscal hasta tanto se lo pueda revertir, habría que sumar como segundo factor expansivo a la necesidad de incentivar el consumo.
Complementando la política de incentivar la economía, se ha mencionado la necesidad de bajar las tasas de interés para fomentar el crédito tanto para consumo de las personas como para la inversión o el capital de trabajo de las empresas (especialmente las PyMEs). Esto implica bajar la tasa de regulación monetaria del BCRA (Leliqs o pases) que se mantuvo muy elevada a fin de inducir a los bancos a capturar pesos emitidos por el BCRA (para financiar al tesoro o comprar dólares) a través de plazos fijos y que contribuyó a la actual recesión económica. Una baja de la tasa de política monetaria tiene como consecuencia una disminución inmediata de la tasa de plazos fijos (ningún banco toma fondos a una tasa que, ajustada por encajes, es colocada a una tasa inferior) lo que necesariamente generaría una salida de plazos fijos y un aumento de la cantidad de dinero.
Argüir que porque la gente no puede comprar dólares oficiales va a dejar los pesos en los bancos es desafiar la ley de la demanda (tiene pendiente negativa) y la facilidad de encontrar otros tipos de cambios alternativos o destinarlos directamente al consumo de bienes o servicios (como se pretendería). En definitiva, en algún punto la cantidad de dinero puede aumentar sensiblemente si todos los plazos fijos que ingresaron por las altas tasas de interés salen del sistema bancario: El stock de Leliq y Pases Pasivos asciende a unos 110.000 Millones de pesos y el circulante en poder del público a 900.000 Millones. Cabe destacar que los bancos no tendían problemas en financiar esta salida ya que cuentan para ello con las Leliq y los pases pasivos del BCRA.
Puede argumentarse que una expansión monetaria no impacta inmediatamente en el nivel de precios debido a la recesión, la capacidad ociosa instalada de la industria y el desempleo. No obstante, las expectativas de inflación se forman rápidamente en Argentina y es muy probable que se mantenga un escenario de alta inflación y tipos de cambio alternativos crecientes (aunque quizá a menor tasa que la inflación) hasta tanto se puedan corregir los grandes desequilibrios.
El Futuro
Un nuevo Gobierno ha sido electo para administrar esta herencia de décadas. No tiene una tarea sencilla. El país ya no cuenta con reservas (incluidas las del BCRA) como para diagramar una transición sin costos para nadie mientras se ordenen las principales variables económicas. Seguramente deberá concentrarse en los más necesitados. Tampoco tiene acceso al crédito (de hecho, está viendo como aliviana el peso de la deuda que ya contrajo) ni capacidad de subir mucho los impuestos a una economía descapitalizada y que enfrenta un mundo competitivo con precios de nuestras exportaciones en baja.
Los argentinos tampoco parecen exhibir mucha paciencia y, cada vez más, castigan en las urnas al Gobierno que no logra exhibir una economía creciente con desempleo y pobreza a la baja. Ya no alcanzan las explicaciones (por justas que sean) ni las buenas intenciones. Los resultados mandan. Todo esto hace que, en definitiva, no haya mucho margen para errores. Injusto? Seguramente… pero parecen ser las nuevas reglas del juego.
El nuevo Gobierno cuenta con el voto de confianza necesario como para comenzar a recorrer este intricado camino, sobre todo si, como lo ha expresado hasta ahora, esta dispuesto a no ahogarse en diagnósticos de décadas y encarar el futuro con la altura propia de quien puede superar las diferencias y los resentimientos. No hay plata ni paciencia para aventuras extremas. Quizás mejor.
