La firma especializada envió un informe a sus clientes en el que mencionó que se abre una ventana para el “carry trade”, pero advirtió sobre los riesgos alrededor del acuerdo con el FMI.
Max Valores envió un informe a sus clientes en el que mencionó que se abre una ventana para el “carry trade”, pero advirtió sobre los riesgos alrededor del acuerdo con el FMI.
“Creemos que se abre un período de calma cambiaria para posiciones en pesos, donde el Banco Central se muestra comprometido a defender un tipo de cambio en $25 hasta el anuncio del acuerdo con el FMI2, mencionó el reporte al que tuvo acceso Road Show.
Y agregó que, sin embargo, prefieren ser cautos hasta tanto se conozcan los detalles del acuerdo, especialmente teniendo en cuenta el impacto político del anuncio y un contexto internacional desfavorable.
“Dado este escenario, recomendamos bonos cortos en dólares, en especial el Bonar20 y el Bonar24, con rendimientos entre 5% y 6%. Para inversores en busca de mayores retornos, creemos que los bonos largos en dólares ofrecen mejores alternativas que los bonos en pesos, donde el Discount es nuestra principal recomendación”, amplió.
A continuación, los principales puntos del informe a los inversores:
1 – Entre los bonos en pesos, los bonos que ajustan por inflación son aquellos que mejor capturan el nuevo escenario del Gobierno de favorecer crecimiento por sobre inflación. Mantenemos nuestra recomendación de AF19, ofreciendo rendimientos similares a las Lebacs y protección ante una aceleración en la inflación, especialmente luego de la reciente devaluación. Dentro de la curva de Lebacs, preferimos la de 30 días por sobre las más largas, ya que las tasas que ofrecen las Lebacs más largas implican mayores recortes en la tasa de lo esperado y pensamos que se pueden obtener mejores rendimientos renovando mes a mes. A su vez, teniendo en cuenta la incertidumbre que generó el reciente vencimiento de Lebacs, el Banco Central podría buscar estirar los vencimientos ofreciendo mayores tasas a los plazos más largos.
2 – ¿Cómo se comportó el BCRA durante la corrida cambiaria? El Banco Central mostró dos comportamientos diferentes para enfrentar la reciente corrida cambiaria, los cuales separamos en dos períodos.
Del 27 de abril al 4 de mayo, la presión sobre el valor del peso estuvo vinculada a inversores extranjeros que vendieron sus Lebacs, las cuales fueron compradas por los bancos, y compraron dólares, que fueron vendidos por el Banco Central para evitar un aumento del valor del peso. Como resultado, el stock de Lebacs se mantuvo estable, ya que los bancos se quedaron con las Lebacs de los extranjeros, y el peso subió ligeramente recién en los últimos días, cuando el Central dejó de intervenir.
Entre el 7 y el 16 de mayo, la corrida cambiaria se contagió a los inversores locales, impulsada por el anuncio del Gobierno de un acuerdo con el FMI. A diferencia del período anterior, el Banco Central permitió una devaluación del peso (15% en una semana) con el objetivo de desincentivar la demanda. Los inversores, mayormente minoristas, en su mayoría rescataron sus pesos de los fondos comunes de inversión para comprar dólares, nuevamente los bancos fueron quienes compraron las Lebacs que vendían los fondos, mientras que el Banco Central vendía dólares, en este caso ya no para evitar la devaluación sino acompañándola.
Finalmente, en los últimos días el Banco Central paró la corrida ofreciendo USD5.000mn a $25, un número que en palabras de su presidente ya se encontraba fuera de cualquier estimación razonable. En el proceso, el stock de Lebacs en relación con las reservas se redujo, pero mayormente por la devaluación del peso, ya que el stock nominal de Lebacs se mantuvo prácticamente constante. Finalmente, para disminuir el riesgo frente a la renovación de Lebacs en la última licitación, el Banco Central permitió a los bancos adquirir un mayor monto modificando temporalmente el nivel de encajes, es decir el porcentaje de depósitos que deben mantener en el Banco Central.
3 – El peso en $25 implica que las reservas son suficientes para pagar la deuda y recomprar las Lebacs. En varias oportunidades escuchamos decir al presidente del BCRA que las Lebacs y las reservas son dos caras de la misma moneda. Sin embargo, la última corrida despertó algunas dudas acerca de la voluntad del Gobierno de utilizar las reservas para recomprar el stock de Lebacs.
Detrás del anuncio del acuerdo con el FMI creemos que existió un temor de que los inversores empiecen a descontar dificultades por parte del Gobierno para acceder al financiamiento externo. En esta línea, el ministro Caputo calificó al acuerdo con el FMI como preventivo.
En lo que resta del año, el Gobierno enfrentará vencimientos en dólares por USD23.000mn, principalmente Letras del Tesoro, valor similar al de las reservas netas, es decir una vez descontados los pasivos en dólares del Banco Central. Enfrentando la corrida cambiaria, el BCRA mostró cierta preocupación por el nivel de reservas, en contraposición a los frecuentes dichos de Struzenegger de que su utilidad era principalmente para recomprar las Lebacs. Con el stock de Lebacs y la deuda en dólares de corto plazo en mente, analizamos el balance del Banco Central en busca de entender por qué defendió el nivel de $25, y encontramos que con un tipo de cambio en $25, las reservas (sin contar los encajes de los bancos) alcanzan para pagar la deuda en dólares de corto plazo y para recomprar las Lebacs que no están en manos de los bancos.
4 – El mercado cambiario luce estable pero frágil debido a la potencial demanda local de dólares. Luego de la última licitación de Lebacs y la emisión de bonos en pesos de largo plazo (los Botes), la demanda de dólares parece haberse calmado. Sin embargo, el stock de Lebacs en manos del sector privado no financiero, quienes estuvieron comprando dólares estos últimos días, se mantiene elevado (USD30.000mn). Esto impone un riesgo latente importante que marca cierta fragilidad en el reciente equilibrio cambiario. La calma en el tipo de cambio, en conjunto con intervenciones del BCRA, pueden brindar una oportunidad para aprovechar las altas tasas en pesos, pero recomendamos cierta cautela, teniendo en cuenta que los riesgos aún se mantienen altos.
5 – Estrategia de mediano plazo: El Gobierno se enfoca en lo fiscal, favorece a la deuda en dólares. La prioridad número uno del Gobierno se ha convertido en bajar el déficit fiscal. En este sentido, los riesgos apuntan a mayor inflación y menor tasa de interés, ya que el Gobierno pondrá el crecimiento y la recaudación fiscal por sobre controlar la inflación y mantener una moneda fuerte. En este sentido, el Gobierno buscará bajar la tasa de interés, aunque dudamos que pueda hacerlo antes que el acuerdo con el FMI sea aprobado, por temores a evitar una nueva corrida cambiaria. Bajo este escenario, creemos que los bonos en dólares ofrecen una mejor alternativa de inversión que los bonos en pesos. El anuncio de un acuerdo con el FMI debería ser positivo para reducir el riesgo argentino y en consecuencia positivo para los bonos en dólares. Sin embargo, por el momento preferimos bonos cortos en dólares hasta tener una mejor medición del impacto que el acuerdo tuvo en la imagen política de Macri, especialmente pensando en las elecciones de 2019. Consideramos que el impacto político de la noticia puede más que compensar el hecho de que el acuerdo asegure el financiamiento de los próximos años. Teniendo en cuenta que los bonos largos ofrecen rendimientos muy similares, preferimos bonos de no más de 6 años, siendo el Bonar24 nuestra principal recomendación. Por otro lado, el Bonar20 ofrece una buena alternativa conservadora a la espera de los detalles sobre el acuerdo con el FMI, con un rendimiento cercano al 5% y menor riesgo. Entre los bonos en pesos, los bonos que ajustan por inflación son los que ofrecen mejores oportunidades pensando en un escenario donde la inflación parece haber pasado al segundo plano.
6 – Estrategia de corto plazo: Se abrió una ventana para bonos en pesos, pero manteniendo cautela. En el corto plazo vemos una oportunidad táctica para una inversión en pesos, luego de la devaluación de 20% del último mes, tasas de Lebac en 40% y el Banco Central poniendo un techo al dólar en $25. Entre las Lebacs, preferimos las de menor plazo, ya que las tasas que ofrecen las Lebacs más largas implican fuertes recortes de tasa para los próximos meses, que creemos de difícil ocurrencia dado el escenario cambiario. De hecho, considerando la incertidumbre que generó el último vencimiento de Lebacs, no resultaría extraño que el Banco Central busque incentivar a los inversores con tasas más altas a que migren a Lebacs más largas. De esta manera, en el futuro se podrán conseguir mejores tasas para las letras más largas.
