Tras un 2017 que fue muy positivo en materia de inversiones es momento de empezar a pensar como posicionarse de cara al 2018. El Merval está cerrando el año con una suba del 60% medido en ARS mientras que los spreads de la deuda Argentina en USD han comprimido más de 100 puntos básicos. A su vez las tasas en pesos, le están ganando al dólar en más de 10 puntos en el año. A pesar de que el panorama para el 2018 luce un poco más desafiante creemos que las perspectivas para invertir en activos argentinos siguen siendo muy buenas.
Durante 2017 el mayor desafío era la consolidación del gobierno en el poder y lograr una victoria en las elecciones de mitad de término. Los mercados no exigieron avances importantes en materia económica y financiaron el gradualismo fiscal sin mayores cuestionamientos. No obstante, luego de la contundente victoria electoral lograda, a partir de 2018 la lupa va a estar fijada en el avance de las reformas macroeconómicas pendientes, especialmente en la reducción del déficit fiscal y la inflación.
El gobierno está en una posición inmejorable para encarar estas reformas luego del fuerte respaldo logrado en las urnas. La oposición quedó muy debilitada sin una figura fuerte en el Peronismo que pueda disputarle el poder a Macri. La figura de Cristina Kirchner continua desdibujándose mientras referentes del oficialismo, como María Eugenia Vidal, continúan mejorando su imagen. Asimismo, después del pacto entre la Nación con los gobernadores, la provincia de Buenos Aires va a disponer de ARS 40 mil millones más para gastar en 2018 y ARS 65mil millones en 2019 que, por ser el principal distrito electoral, potencia las posibilidades de Cambiemos con vistas a las elecciones de 2019 y le otorga a una reelección de Macri una alta probabilidad.
Por otro lado, la economía consolida su crecimiento. Ya van 4 trimestres consecutivos de crecimiento sostenido y 2017 estaría cerrando cerca del 3%. Estos factores, sumados al hecho de que no hay elecciones hasta el 2do semestre de 2019, dejan allanado el camino para introducir los ajustes necesarios (reducción de la inflación y déficit fiscal) durante el 2018.
Respecto a los mercados, el riesgo país continúa bajando lentamente y creemos que todavía hay espacio para que continúe descendiendo hasta equipararse con sus pares Latinoamericanos. Hoy nos encontramos 100bp por encima de Brasil y 200bp por encima de Uruguay y Colombia. Si Argentina logra cumplir con la meta fiscal propuesta para 2018 de un déficit de 3.2% del PBI y reducir la inflación a niveles cercanos al 1% mensual, no sería raro pensar en una compresión de spreads del orden de los 50-60bp en la parte media y larga de la curva. De esta manera, se podrían esperar retornos de más del 10% durante el 2018,, estando invertido en bonos en USD en esta parte de la curva.
Un capítulo aparte merece la situación internacional, ya que el plan del gobierno de ajuste gradual de las variables macro-económicas depende en gran medida de seguir contando con crédito internacional para financiar esta transición. La economía americana crece a buen ritmo y luego de muchos años con tasas cercanas a cero comenzó lentamente el proceso de suba de tasas.
Durante 2017 ya vimos 3 subas de 25bp en la tasa de fondos federales y el mercado espera 3 subas más durante 2018. No obstante, la notable ausencia de presiones inflacionarias hace que la parte media y larga de la curva no este sufriendo grandes cambios, lo que probablemente siga así al menos durante la primera mitad de 2018. A raíz de esto esperamos que el escenario siga siendo benigno en materia internacional para el acceso al Crédito del Gobierno.
De todas maneras un riesgo a monitorear para el año entrante es que las subas se aceleren y pueda afectar las cotizaciones de los bonos y más importante aún, los planes de financiamiento del gobierno, que si bien son menores que en 2017, no dejan de ser considerables (alrededor de USD 15bn).
En cuanto al mercado local, las tasas han subido fuertemente durante 2017 y es de esperar que continúen en estos niveles por varios meses más ya que el BCRA está decidido a mantener esta situación hasta que la inflación finalmente ceda. Hoy la curva de Lebacs ofrece rendimientos que van del 29% a 30 días al 29.5% en 9 meses.
A pesar de que creemos que el dólar está atrasado, pensamos que difícilmente recupere terreno durante 2018 ya que todas las fuerzas del BCRA están centradas en bajar la inflación para poder mostrar algún logro relevante en esa materia en 2019 ante las elecciones presidenciales.
Adicionalmente el abundante acceso al crédito internacional genera un oferta de divisas en el mercado que va a seguir presionando para que el tipo de cambio se mantenga estructuralmente apreciado. Nuestro pronóstico para 2018 es de una inflación y una devaluación en torno del 16%-17% con lo cual es posible que veamos retornos reales o dolarizados para aquellos que inviertan en Lebacs de algo más del 12%.
En el segmento de acciones es donde se vieron los mayores rendimientos en el año. Es difícil pensar en retornos de este tipo para el 2018, pero sigue habiendo lugar para un alto crecimiento ya que este sector tiene un gran potencial para los próximos años.
Todas las reformas encaradas por el gobierno en las últimas semanas apuntan a reducir los costos empresariales preparando el terreno para recibir fuertes inversiones en los próximos años. La reforma impositiva apunta a reducir la tasa de impuesto a las ganancias, a bajar gradualmente el impuesto a los Ingresos Brutos y además a reducir los costos de personal a raíz de la reforma laboral, dando lugar a mayores rentabilidades. Todo esto apunta a mejorar la rentabilidad del sector corporativo.
Por último, todavía resta la decisión de Morgan Stanley en recategorizar a la Argentina como “Mercado Emergente” desde “Mercado Fronterizo”. De confirmarse esta noticia es de esperar un fuerte flujo de compra por parte de grandes fondos de inversión del exterior que hasta el día de hoy no pueden invertir en Argentina.
Cartera recomendada
En base a los fundamentos propuestos, consideramos la siguiente composición de activos para el año próximo:
La cartera se compone de 40% en activos en pesos, 40% de títulos en dólares y 20% en acciones.
Pesos a Tasa Fija: Recomendamos invertir en Lebacs a 30 días que pagan una tasa del 29%. Estimamos que la inflación va a seguir alta durante los primeros meses del 2018 y no descartamos alguna suba más durante el verano. Para aquellos con una visión optimista respecto a la evolución de la inflación en 2018 hace sentido destinar una parte a Lebacs de 9 meses para garantizarse los altos rendimientos por más tiempo. El impacto impositivo del nuevo impuesto a la renta financiera del 5% sobre los intereses representa aproximadamente un punto y medio de tasa, lo cual no cambia sustancialmente el atractivo de esta inversión.
Bonos en USD: Recomendamos invertir en Bonos Soberanos (Discount USD, Global 2046) y Provinciales (Buenos Aires 2027) de la parte media y larga de la curva para poder capitalizar la suba de precios que se produciría en caso que los spreads de Argentina compriman equiparándose con los de sus pares Latinoamericanos. Mantenemos una visión constructiva respecto a la curva de tasas americanas y creemos que no va a afectar significativamente los retornos de los Bonos Argentinos.
Esta clase de activo a partir de 2018 paga 15% de impuesto a las ganancias sobre los intereses y ganancias de capital en el caso de inversores individuales.
Equity:
Si bien el Merval está prácticamente en los máximos históricos, las acciones argentinas tienen un gran potencial de crecimiento, sumado al incentivo impositivo ya que estos instrumentos están exentos del impuesto a las ganancias. Estas mismas dependen de la capacidad del gobierno para llevar a cabo las reformas estructurales y lograr un crecimiento económico alrededor del 3%.
Recomendamos armar un portfolio diversificado que debe incluir acciones de los siguientes sectores:
– Financiero: El escenario de altas tasas reales con inflación decreciente que se presenta para los próximos años favorece los retornos de los bancos. Por otro lado el crédito viene subiendo sostenidamente y se espera que esta tendencia continúe. El sector financiero tiene mucho margen para crecer tomando como base lo que ha pasado en otros países de Latinoamérica en los últimos 10 años. (Banco Galicia y Banco Frances)
– Construcción: Todos los sectores relacionados con la construcción esperamos que continúen creciendo en los próximos años apuntalados por la fuerte obra pública y el gran crecimiento del crédito hipotecario. (Loma Negra, IRSA)
– Empresas Energéticas: Creemos que en general siguen teniendo valor por el reacomodamiento tarifario que estimamos va a ser completado durante 2018. En la medida que se mantenga un crecimiento económico y la fuerte obra pública este sector debería continuar incrementando su rentabilidad. (Pampa Energía, TGS y TGN)
Como conclusión, a pesar de los desafíos que se le presentan al Gobierno para ir cerrando los desajustes macro-económicos durante el 2018 somos optimistas y creemos que una cartera balanceada debería ofrecer buenos retornos a los inversores.
* Martin Bo – Socio de Aurum, Valores y Head de Trading
