Francisco Mattig, estratega de renta fija de la compañía seleccionó tres bonos de distintas características, aprovechando el actual contexto de control estricto de la brecha cambiaria. Opciones soberanas y provinciales
La estrategia cambiaria del Gobierno parece estar completamente enfocada en las elecciones: desaceleración del crawling-peg oficial y control férreo en la brecha cambiaria (vía intervención en el mercado de bonos). Cierto colchón en el nivel de tipo de cambio real, un cepo muy ajustado y alguna depreciación esperada de monedas emergentes le dan aire para poder materializar la apreciación del tipo de cambio real de cara a los comicios, mientras que una cosecha buena (sobre todo por precios, pero con cantidades decentes) le va a proveer al Banco Central de los dólares necesarios para luego poder gastarlo en la ventanilla del control de la brecha. Si la relativa prudencia fiscal que vimos se mantiene en el segundo trimestre del año y la monetización del déficit logra minimizarse, probablemente estemos en un contexto propicio para poder aprovechar el carry de instrumentos en pesos con la expectativa de que sean positivos medidos en dólares “libres”.
Discount Pesos: el dato de inflación mayorista de febrero (6,1% mensual), junto con datos de alta frecuencia para marzo nos dan la pauta de que la desaceleración de la inflación es algo bastante más difícil de lo que creíamos. Esto es una ventaja para los bonos CER porque mejoran su carry. La parte corta de la curva CER luce interesante (rinde -2% pero con una inflación que va a correr a un ritmo anualizado mas cerca de 43% hasta junio, es decir, muy arbitrado con un tasa fija corto que rinde 40% y algo mejor que un T2V1 que rinde casi 9,5% con una devaluación que va al 29% anual). Sin embargo, entendemos que el mayor atractivo, para aquellos que tienen un perfil de riesgo que lo toleran, es la parte larga: el empinamiento de la curva CER sigue en niveles bastante elevados (aunque ya no en máximos) y eso debería favorecer a la parte larga. Las tasas forwards que se ven en la curva ser son atractivas y el Discount en pesos puede capturarlo. No creemos que la noticia de cambio de canasta tenga un impacto material: de hecho, si asumimos que en 2022 va a haber que tocar tarifas, la inflación de la nueva canasta, de hecho, debería ser mayor. Otra ventaja del DICP es que no hay riesgo oferta: es prácticamente imposible que el soberano emita tan largo, teniendo en cuenta que tiene que refinanciar muchos vencimientos.
TV22: el dólar link 2022 es otro bono en pesos que nos gusta, sobre todo porque hoy el mercado está descontando una apreciación real de más de 3 puntos hasta abr-22 (el TV22 rinde +4,9 vs. +1,4% el TX22). Entendemos que de cara a las elecciones este puede ser el caso (esperamos una depreciación de 5% hasta noviembre), sin embargo, los desequilibrios que se van a ir acumulando en precios relativos (tarifas y tipo de cambio) y la nula acumulación de reservas (desde niveles bajísimos) van a generar que tenga que corregirse el terreno perdido del tipo de cambio oficial luego de las elecciones. El riesgo del TV22 es que, de corto plazo, sea temprano para entrar, porque el tipo de cambio va a seguir corriendo a un ritmo de 29% anualizado, pero como apuesta de mediano plazo es interesante.
Córdoba 2025: para balancear la cartera de inversores relativamente grandes nos gustan los bonos provinciales de buena calidad. Tomamos el caso de Córdoba 25, pero también nos gusta Santa Fe 2023 o Caba 2027. Son créditos que ya restructuraron (Córdoba) o que no necesitan hacerlo (los otros dos) y que tienen un cupón mucho más interesante que el soberano. Aunque es cierto que hay que pagar paridades de más del doble, la realidad es que el cupón más que compensa (el current yield del PDCAR25 está en 5,5% vs. promedio 3,0% para los bonos soberanos). El PDCAR25 tiene la ventaja de que, si suponemos que se cobran todos los servicios de la deuda hasta marzo de 2024 como están, incluso asumiendo un nuevo canje (este bono ya se canjeó) donde se recibe USD 50 de valor presente neto, la TIR de ese ejercicio es de 7,0% anual en dólares (el PDCAR25 empieza a pagar capital antes de mar-24). El crédito de la provincia de Córdoba es muy sólido: cuenta con superávits y tiene baja deuda (tiene el segundo ratio más bajo de deuda neta excluyendo intra sector público, después de Santa Fe).
