Hacienda lanzó un canje voluntario del Bono Dual 2019. Balanz analizó las alternivas de quedarse o no con este título.
Balanz analizó las alternativas y riesgos de quedarse con el Bono Dual 2019 hasta el vencimiento o canjearlo por la nueva serie de Letes atadas al dólar que Hacienda salió a ofrecer al mercado.
Balanz detalló:
-Hacienda anunció la emisión de 4 Letes dolar-link con cupón de 4,25% y vencimientos el 4/9/19, 3/10/19, 5/11/19 y 4/12/19, denominadas en dólares pero pagaderas en pesos al tipo de cambio A3500 de tres días hábiles anteriores al vencimiento.
-Se licitará precio y la integración podrá ser en dólares, pesos al tipo de cambio A3500 del 15 de mayo o entregando A2J9 (VN100 de ArgDuo19 por VN25 de cada nueva letra y USD 4,15 de interés corrido).
-Estimamos al menos USD 2,5 de premio sobre LETES para compensar la exposición al riesgo cambiario entre las fechas de fijación de tipo de cambio y la fecha de liquidación de las nuevas letras.
-La variación diaria promedió del tipo de cambio durante los últimos 12 meses fue 0,7%, lo que representaría 2% de depreciación esperada para los 3 días hábiles de diferencia entre fijación del tipo de cambio y liquidación.
-Sin embargo, entre Septiembre y Diciembre se espera mayor volatilidad derivada del riesgo electoral.
-Estimamos rendimientos de 14%, 12,7%, 11,5% y 10,6% para las nuevas letras a Septiembre, Octubre, Noviembre y Diciembre, respectivamente, en línea con los USD 2,5 de premio.
-El valor de las letras con esos rendimientos más los USD 4,15 de interés corrido estaría en USD 101,18, por debajo del precio del bono (para igualar el valor del bono, los rendimientos de las nuevas Letes deberían ser de 10,57%).
-La oferta de canje está cercana al valor justo y es atractiva para quienes quieran disminuir exposición al riesgo cambiario entre la fecha de fijación y liquidación del A2J9. Sin embargo, preferimos mantener el bono, dado que una buena aceptación del canje disminuiría riesgo cambiario al vencimiento por menor monto.
A2J9: Denominación en dólares, pagos en pesos, 7 días de riesgo cambiario
-El A2J9 cotiza como un bono dolar-link, es decir que está denominado en USD pero se paga en ARS.
-El 21 de junio (fecha de liquidación) se pagarán USD 104,5, al tipo de cambio A3500 del 14 de junio (fecha de fijación), abriendo una ventana de 7 días de riesgo cambiario (debido a dos feriados nacionales entre ambas fechas y un fin de semana).
-Debido a este riesgo, el bono está operando en USD 101,4, (28% de rendimiento). El siguiente cuadro muestra el retorno total ante distintos escenarios de devaluación entre la fecha de fijación y la fecha de liquidación.
-La diferencia de rendimientos entre el 28% del A2J9 y el 5% de LETES muestra el temor de los inversores, aun considerando que el BCRA tiene un objetivo explícito de disminuir la volatilidad cambiaria, y que cuenta con apoyo del FMI para utilizar reservas.
-Con el anuncio del canje, el monto total del bono disminuirá, lo que significaría menor presión al tipo de cambio en la fecha de liquidación. Sin embargo, el 21 de junio también vence un cupón del TJ20 por aproximadamente USD 400m.
-Una opción de cobertura de este riesgo sería la compra de un futuro de dólar en la fecha de fijación, aunque considerando las tasas en pesos de 60%, la cobertura de 7 días sería 1,15%.
