Por Horacio López Keena*
De cara a 2019 identificamos tres fuentes de incertidumbre local, riesgos que se encuentran entrelazados y necesitan ser resueltos paso a paso. Estos son: equilibrio cambiario, cumplimiento del programa con el FMI y elecciones 2019.
Alcanzar un equilibrio en el mercado de cambios es una condición necesaria para llevar a cabo el ajuste fiscal y cumplir con el programa del FMI. Adicionalmente, si el ajuste fiscal lleva a una recesión mayor a la esperada, las chances de reelección disminuyen, haciendo a la vez menos probable el cumplimiento del programa del FMI.
Bajo este escenario, creemos que el orden de prioridades del BCRA será primero equilibrar el dólar, contener una potencial crisis producto de las Leliqs, desacelerar la inflación y, por último, favorecer el crecimiento económico.
Una caída en la tasa de interés sin que implique un aumento del dólar es un primer paso necesario para que la política monetaria tenga éxito. Sin embargo, el BCRA deberá considerar dos alternativas para evitar que las Leliqs se conviertan en un problema: aumentar los encajes de los bancos o bajar la tasa de Leliq.
El aumento de encajes implica un menor stock de Leliq, una mayor diferencia entre la tasa a la que los bancos toman depósitos y dan crédito, menor inflación y menor actividad económica, y, en consecuencia, mayor incertidumbre electoral.
La segunda opción implicaría bajar la tasa de Leliq, llevando a que los bancos empiecen a usar los pesos invertidos para otorgar préstamos. En este caso, la diferencia de la tasa de préstamos y depósitos se reduciría, se observaría un incremento en las expectativas de inflación y depreciación, aunque una mejora en el nivel de actividad favorecería a reducir el riesgo electoral.
La primera opción se presenta como la más conservadora en términos económicos, probablemente más cercana a la idea del FMI, mientras que la segunda opción se acerca más a la idea del equipo de estrategia electoral de Cambiemos.
En cuanto a estrategia, hasta tener información sobre el impacto social y económico del nuevo programa, y tener más certezas de la viabilidad del sistema monetario, mantenemos posiciones conservadoras.
Dentro de los activos en dòlares nuestra recomendación son bonos cortos Bonar20 y Bonar24. No esperamos una compresión de spreads ante la incertidumbre macroeconómica y política anteriormente descripta. Pensamos que las potenciales ganancias de capital en los bonos largos no compensan el riesgo global y local. La parte corta ofrece muy buen carry.
Dentro de pesos recomendamos bonos a tasa variable. Creemos que los bonos BADLAR se verán beneficiados de la nueva política monetaria; Bonar22 y PBA25 para los más agresivos.
Actualmente recomendamos mantener bajas posiciones en pesos. Si bien optamos por bonos dolarizados cortos, para aquellos perfiles que quieran tomar riesgo preferimos el bono PAR, por su baja paridad, por sobre bonos en pesos.
* Horacio López Keena, Director de Wealth Management Max Valores
