Desde que la Argentina salió del default en 2016, se multiplicaron las emisiones subsoberanas. Tienen mayores rendimientos que los bonos emitidos por el Gobierno. Hay opciones en pesos y en dólares, pero no todas son para el inversor minorista. Todo lo que hay que saber antes de volcarse por esta alternativa. Por Leandro Gabin
El festival de bonos no es exclusivo del gobierno nacional. Este año, y como ya sucedió en 2016, las provincias son jugadores muy importantes en el mercado de deuda tanto en el exterior como en la plaza local. De hecho, en los primeros cuatro meses del año, las emisiones subsoberanas a nivel internacional superaron los u$s 3.500 millones. Esto es, casi la mitad de todo lo que recaudaron el año pasado cuando pudieron desahogarse luego del arreglo con los holdouts.
Y no solo repitieron los distritos que más track record tienen en el mercado, sino que hubo margen para unos cuantos nuevos debuts. Así, las provincias siguen aprovechando el escenario de liquidez en los mercados globales y el apetito por retornos altos. Una película que también tiene pata doméstica, donde provincias pero también municipios se financian en pesos mediante Letras que, debido a las tasas altas, pagan un poco más que las Lebac del Banco Central.
El panorama del financiamiento provincial es, según los especialistas consultados por Roadshow, muy positivo. Si bien gran parte de las emisiones se adelantaron por el “riesgo Trump” y la suba de tasas de la Reserva Federal, luego de que los precios de los activos se acomodaran, el atractivo para colocar bonos en el exterior siguió latente. “Si bien se concentró en el primer trimestre, por los temores a que el clima global cambiara por las elecciones en Estados Unidos, la verdad es que la ventana sigue abierta y prevemos que salgan más provincias en lo que resta del año”, señaló Nicolás Jensen, head del sector público de Puente, uno de los colocadores más activos en este mercado. “Hay margen para que siga habiendo colocaciones porque el stock de deuda provincial es aún bajo. Los inversores ven justamente que hay un marco de responsabilidad fiscal y que los fondos que se piden son para obras y no gasto corriente”, agregó el especialista.
En la misma línea, Sebastián Money, gerente de investment banking de Balanz Capital, afirmó que los fondos internacionales están buscando activamente papeles provinciales, lo que produce un potencial para aquellas administraciones que aún no salieron o las que tienen que volver a colocar deuda. “Es una película que no murió. Van a haber más colocaciones porque el mercado está ávido de comprar bonos provinciales”, reseñó.
Yendo a los números, en lo que respecta al tramo internacional, los que salieron a pedir dólares al exterior fueron Provincia de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fé, Neuquén, Entre Ríos, La Rioja y Tierra del Fuego. Estas tres últimas hicieron su debut este año ante inversores del exterior, y al no tener un track record como las demás, tuvieron que pagar tasas elevadas. Los rendimientos, como el caso de La Rioja, llegó al 10% mientras que en los otros dos casos anduvieron en torno al 9,5%. “Los inversores analizan riesgos y en esos casos pidieron un retorno mayor”, explica Money. En esa tónica, la Provincia de Santa Cruz está en el pipeline pero debe transitar un escenario político interno que frena la colocación, mezclado con un elevado déficit fiscal.
Se estima que hay futuras colocaciones por alrededor de u$s5.000 millones en los próximos meses.
“Van a seguir saliendo afuera porque lo que financia el mercado internacional es el largo plazo con amortizaciones bajas para hacer obras. Se fondean a 7 o 10 años por mayores montos y plazos de lo que pueden conseguir localmente”, apunta Pablo Santiago, head de research de Banco Mariva.
Para el especialista, de todas formas, desde el lado del inversor hay más selectividad porque no todas las provincias tienen los mismos números. “No todas las emisiones tienen la misma liquidez porque se premia a las provincias más prolijas”, dice. Entre las preferencias, dice que lo que el mercado más busca –dentro del universo de las emisiones internacionales- son: el bono de Córdoba al 2024, que rinde 7% anual en dólares y “tiene muy buenos fundamentals, bajo apalancamiento y crece de la mano del agro”; Santa Fé 2023 y 2027 que rinden 6,5% y 7,5% respectivamente; y Ciudad de Buenos Aires 2021 y 2027 porque “es el mejor crédito que tiene la Argentina, y si bien rinde poco es para inversores más conservadores”.
Para el inversor, los bonos provinciales además de ofrecer tasas más altas que los títulos del Gobierno, tienen ahora un mercado secundario que permite que haya liquidez. “Son bonos que se operan todo el tiempo y eso permite que más inversores pueden entrar. La vedette sin dudas es CABA pero hay historias interesantes como Córdoba y Santa Fé que operan muy fuerte en el mercado”, afirmó el gerente de Balanz Capital.
“A nivel regional el crédito de la Argentina y de los subsoberanos está todavía muy castigada. Por eso creemos que en la medida que vaya mejorando la situación fiscal vamos a ver compresión de spreads”, sumó Jensen.
Augusto Posleman, director de Portfolio Personal, advirtió que los bonos provinciales se pueden suscribir a partir de los u$s1000, pero sólo en algunos casos puntuales. El título emitido por Córdoba y el recientemente colocado por Neuquén, por ejemplo. También algunas emisiones puntuales realizadas por la provincia de Buenos Aires. En el resto de los casos, la “ficha” mínima no baja de los 100.000 dólares, por lo que no están al alcance de inversores chicos.
“Hay que aprovechar estos momentos, probablemente no veamos estos rendimientos del 6% o del 8%, el año que viene. Argentina está en revisión para salir de país de Frontera y ser Emergente; es un camino claro que se está dando. Como referencia un bono de Bolivia, Uruguay, Paraguay, Perú, todos los países de la región están rindiendo alrededor del 4%”, ejemplificó.
El mercado de pesos también atrae
Pero, las provincias no sólo viven de pedir dólares prestados al exterior. El mercado de capitales local también es una alternativa que, de hecho, están explorando. De las 24 provincias, más de la mitad emite Letras de Tesorería. Es endeudamiento en pesos, a corto plazo, y para manejar la liquidez como cubrir flujos de caja. La novedad es que no sólo las provincias emiten Letras sino que varios municipios también lo hacen como los casos de Córdoba y Río Cuarto. “La municipalidad de Córdoba viene haciendo muchas colocaciones de Letras, se viene haciendo conocida en el mercado. Es un proceso para llegar a primer división”, manifestó el gerente de Balanz, entidad que participa de las colocaciones de ese distrito.
Las Letras en pesos pagan tasa Badlar más un spread que para el caso de los emisores más frecuentes, suele ser de 200 puntos básicos adicionales. De hecho, por lo general la demanda es muy superior a lo montos ofertados que no suelen superar los $ 200 millones en el caso de los municipios.
“Son instrumentos de corto plazo que no superan el ejercicio fiscal aprobado por el presupuesto. Por ende, son activos que atraen porque pagan más que una Lebac y tienen garantía de la Coparticipación. Otorgan un premio con un riesgo que es en realidad bajo”, comentó el ejecutivo de Puente, uno de los bancos de inversión que ofrece fondos que invierten en deuda provincial en pesos.
Es un instrumento que compite 100% con las Lebac y que pagan entre 1 o 2 puntos por encima del título emitido por el Banco Central. Por ende, se premia con unos puntos adicionales el mayor riesgo que conlleva invertir en activos provinciales.
De todos modos, hay un boom de colocaciones. Para aprovecharlo, la gerenciadora de fondos Southern Trust lanzó un fondo de renta fija con horizonte de inversión de corto-mediano plazo. Está nominado en pesos para las suscripciones y rescates, y ofrece la posibilidad de invertir en activos sub-soberanos en pesos con duración de hasta 2 años. Permite rescatar la inversión a las 24 horas, por lo que el inversor sortea el problema de la liquidez característico de los bonos provinciales.
Analizando los números y teniendo en consideración el régimen de coparticipación y el funcionamiento de los ingresos de cada provincia, el listado de los mejores créditos para Southern Trust sería Córdoba, Santa Fe, CABA, Salta, Buenos Aires, Entre Ríos, Chubut y Mendoza. ¿Por qué?
Explican que Córdoba, por ejemplo, tiene un 20% de endeudamiento total. A modo de comparación, esto es menor al promedio nacional de 50% e inclusive menor al 56% que tiene YPF. “Tener poca deuda otorga un beneficio no menor que es poder sobrevivir cuando llegan los peores momentos, como una recesión”, dicen. Además, la provincia genera caja positiva desde hace varios trimestres y es una de las beneficiadas por la coparticipación.
Santa Fe está incluso en una mejor posición; tiene menor endeudamiento (20%), genera caja positiva (superávit del 3%), tiene capacidad para ajustar gastos en la administración dado que el índice de gastos en salarios sobre gasto total apenas representa 50%.
Gastón Moltrasio, Gerente de Inversiones de ST, afirmó que el fondo busca maximizar el “carry trade” en pesos que hay en el mercado. “Los fundamentals de la Argentina muestran una baja probabilidad de una devaluación, menos en un año electoral. Por eso creemos que la apuesta a activos en moneda doméstica es relevante”, sostiene, si bien reconoce que la suba de tasas que aplicó el Banco Central para las Lebac (por encima del 24%) –que compiten con las Letras provinciales- impactará en el mercado.
“Tomar posición en este mercado vía un fondo es atractivo porque si bien tenemos crédito de alta calidad, no todas las provincias son iguales. Hay algunas con niveles de déficit más altos que otras y así uno minimiza riesgos”, agrega Moltrasio.
De hecho, el jefe de research de Banco Mariva dice que luego del encarecimiento de las tasas, los inversores deberían barajar y dar de nuevo. “El mercado de letras va a depender del precio de las Lebac y de las necesidades de financiamiento de los distritos. Para el inversor, va a tener que ver qué hace con el excedente de pesos porque la elección no es tan sencilla”, vaticinó.
Una buena noticia, dentro de todo, es que –tal como comenta Jensen- la menor cantidad de licitaciones de Lebac (pasó de una vez por semana a una vez por mes) puede permitir un redireccionamiento de fondos hacia las Letras provinciales. “Hay muchos pesos y pensamos que incluso el mercado local con el efecto post blanqueo también va a nutrir a las operaciones que se hagan domésticamente”, aseveró el ejecutivo de Puente.
Fuentes de ingresos provinciales
– Impuestos locales: Los impuestos locales son sobre el patrimonio (inmuebles, automotores, sellos, ganancias, etc) y sobre el consumo (IVA o ingresos brutos entre otros), ambos conceptos son muy variables en función de los ciclos de la economía.
– Coparticipación Federal: es una ley que se aplica desde 1994, en la cual se estipula que el gobierno federal recoge de manera exclusiva ciertos impuestos que luego distribuye en una parte hacia las provincias. La distribución y tipo de impuestos afectados son: 60% del impuesto a las ganancias, 89% del IVA, 100% de los ingresos bajo el concepto de “ganancia mínima presunta” y 30% del impuesto al débito y crédito.
– Regalías por concesiones: son ingresos que la provincia percibe por el usufructo de ciertas tierras concesionadas, como por ejemplo, recursos hídricos, energéticos, mineros, petrolíferos, gasíferos.
Exención de impuestos
Los bonos tanto nacionales como provinciales o municipales, están exentos de Bienes Personales (por su tenencia) y Ganancias (por sus rendimientos). Al igual que las acciones, los resultados obtenidos por la negociación de los títulos provinciales obtenidos por personas físicas y sucesiones indivisas están exentos. En el caso de empresas, estos resultados se hayan gravados con una alícuota del 35%. Los intereses de los bonos están exentos en virtud de lo dispuesto por la normativa vigente. Es por esto que la inversión en títulos provinciales y municipales resulta tan atractiva para los ahorristas ya que tiene el mismo tratamiento impositivo que comprar deuda del Gobierno, pero con unos puntos más de ganancia.
