Dos de cada tres inversores piensan que los precios están artificialmente inflados y eventualmente terminarán explotando. Pero eso no significa necesariamente que se esté ante una burbuja. Un análisis sector por sector en Wall Street.
Por Andrés Cardenal
Muchos inversores consideran que el mercado mercado de acciones de Estados Unidos, especialmente en el sector tecnológico, se encuentra en una burbuja. Según una encuesta reciente de E-Trade StreetWise, dos de cada tres inversores encuestados piensan que efectivamente estamos frente a una burbuja en el precio de las acciones.
En el mismo sentido, un reciente artículo del Wall Street Journal publicado el 31 de enero comienza diciendo:
“Por una vez, todo el mundo parece estar de acuerdo: Buena parte del mercado luce como una burbuja.”
Por supuesto que esto es un tema de vital importancia para los inversionistas. Teniendo en cuenta las enormes ganancias que tuvieron muchos mercados a partir de Abril de 2020, la preocupación al respecto de posibles burbujas no parece descabellada. Sin embargo, conviene alejarse de las miradas demasiado lineales y directas.
Invertir en base al consenso general suele ser una mala idea, y actualmente parece haber consenso al respecto de la existencia de una burbuja. Las explicaciones facilistas rara vez conducen a buenos resultados, es importante hilar más fino para comprender verdaderamente donde están los riesgos de burbuja y las implicancias en general para el mercado de acciones de cara al futuro.
Mitos y verdades sobre las burbujas de mercado
El término burbuja se utiliza con demasiada liviandad en el mercado financiero, en los medios de comunicación, y en las redes sociales. Que algunos activos se encuentren sobrevaluados no significa que estamos en un escenario de burbuja, siempre existen activos con valuaciones demasiado extendidas en cualquier contexto de mercado.
Estamos ante un escenario de burbuja cuando los precios suben a niveles exorbitantes sin tener en cuenta el valor fundamental de los activos. Esto es algo muy diferente a decir que las valuaciones pueden ser exageradas o que un activo puede estar sobrevaluado. Una burbuja no implica que los precios sean excesivos en casos puntuales, sino que los precios han perdido el ancla de la prudencia y cualquier contacto con la realidad fundamental del activo en cuestión.
En un escenario de burbuja, no suele suceder que dos tercios de los inversores consideren que efectivamente están frente a una burbuja. La historia demuestra que en una burbuja de precios son pocas las voces disidentes que alertan sobre los riesgos a los que se están exponiendo los inversores.
Por definición, resulta extraño pensar que estamos frente a una burbuja si todo el mundo está preocupado por una burbuja. Irónicamente, podríamos decir que existe una burbuja de preocupación al respecto de una burbuja.
Recientemente se produjeron los embates especulativos por parte de traders organizados en redes sociales para impulsar al alza acciones como GameStop (GME), y esto incrementó aún más la confusión general al respecto. Observando ganancias estratosféricas en el precio de estas acciones, muchos analistas señalaron que este comportamiento efectivamente refleja que los mercados están en una burbuja.
Sin embargo, este argumento no parece demasiado sostenible. Una burbuja se produce cuando los operadores compran confiando en que los precios van a seguir subiendo gracias a una tendencia favorable de largo plazo o incluso debido a un nuevo paradigma económico.
En el caso reciente, se trató de una maniobra especulativa para acorralar a los fondos de inversión con posiciones de venta en corto en las acciones de GameStop. Nadie compraba acciones de GameStop pensando que el crecimiento futuro de la compañía justificaba cualquier precio.
Estas maniobras incluso generaron preocupación en el público inversor y una corrección de precios en la última semana de Enero. El mercado en general caía cuando subían estos activos, en buena medida reflejando temor por parte de los inversores que observaban un evento tan singular y confuso en los mercados.
Es decir, las maniobras especulativas en GameStop y acciones similares afectaron negativamente al ánimo de los inversionistas y a las cotizaciones en el mercado. Lejos de ser un signo de burbuja, esta clase de episodios mantienen el optimismo a raya y contienen el riesgo de burbuja generalizada en el mercado de acciones a gran escala.
No existe burbuja a nivel general
En principio, cualquier discusión al respecto de burbujas en el mercado de acciones debería quedar circunscripta a los activos de alto crecimiento en sectores ligados a tecnología e innovación, ya que en otras áreas de mercado la preocupación por una burbuja no tiene demasiado sustento.
El iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) superó los 40 dólares por primera vez en el año 2007. Durante más de una década se mantuvo por debajo de esos niveles y volvió a superar los máximos de 2007 en Noviembre de 2020, es decir 13 años después.
En promedio, las acciones del ETF de mercados emergentes cotizan a un ratio precio ganancias de 15 y pagan una rentabilidad por dividendos de cerca de 2.1%. Es muy posible que tanto las ganancias como los dividendos tengan un buen crecimiento en 2021 frente a 2020, por lo tanto las valuaciones, lejos de estar en niveles de burbuja, son incluso atractivas en mercados emergentes a nivel general.
Si analizamos el índice de mercados desarrollados fuera de Estados Unidos, iShares MSCI EAFE (EFA), la conclusión no es muy diferente. El ratio precio ganancias en este caso es de 16.76 y la rentabilidad por dividendos a los precios actuales es de 2.5%, claramente atractiva en un contexto en el cual las tasas de interés en todo el mundo son históricamente bajas.
Es decir, teniendo en cuenta los retornos de precios y las valuaciones actuales de los activos, hablar de burbujas de precios en los mercados globales de acciones no parece tener demasiado sentido.
Dentro de Estados Unidos, se hace muy importante diferenciar entre sectores. El sector financiero es uno de los más relevantes por su peso dentro del mercado, y el SPDR Financial Select Sector (XLF) volvió a superar sus máximos del año 2008 en Agosto de 2020.
El sector financiero tradicional está siendo afectado por empresas más innovadoras como son PayPal (PYPL) y Square (SQ) con sus métodos de pago online y sus billeteras electrónicas. Queda claro además que las bajas tasas de interés impactan negativamente sobre la rentabilidad del negocio. Sin embargo, nadie puede decir que existen burbujas de precios en lo que respecta a las valuaciones en el sector financiero de EEUU. Incluso puede decirse que una recuperación económica con una mejora en el spread de tasas puede ser un viento de cola importante para el sector financiero en 2021.
Con diferentes matices, en el sector de consumo discrecional, energía, industria, y materiales podemos observar tendencias similares. Muchas de estas empresas enfrentan desafíos estructurales por la disrupción tecnológica y el impacto de la pandemia sobre la economía, pero a grandes rasgos las valuaciones están lejos de lo que podría considerarse niveles de burbuja.
En algunas regiones como mercados emergentes y Europa, hablar de burbuja es simplemente un sinsentido. Lo mismo sucede en algunos sectores de Estados Unidos, como el sector financiero, energía, consumo discrecional, metales o industria. Muchos de estos sectores de mercado han tenido retornos verdaderamente decepcionantes durante muchos años, incluso décadas. Los ratios de valuación son también más que moderados, por lo tanto los temores de burbuja a nivel general en el mercado de acciones – hablando de acciones como clase de activo en el sentido amplio – no tienen demasiado sustento.
¿Qué sucede en tecnología?
Durante muchos años se habló de burbujas en las grandes empresas de tecnología como Apple (AAPL), Microsoft (MSFT), Google (GOOG) (GOGL) y Amazon (AMZN). Si observamos los retornos acumulados por el ETF que replica al índice Nasdaq 100 (QQQ) de grandes compañías tecnológicas, entonces los temores parecen bastante más fundados que cuando se analizan los riesgos de burbuja en el mercado de acciones a nivel general-
Aunque tampoco debemos perder de vista que el mercado financiero es un mecanismo de anticipación, es decir, los precios actuales reflejan las expectativas de los inversionistas sobre el futuro de las empresas. En el caso de las grandes tecnológicas, los resultados que han tenido durante los últimos años, y en especial durante la recesión global de 2020, justifican las valuaciones de estas acciones.
Ninguna de estas compañías cotiza actualmente a valuaciones de remate, pero no puede decirse tampoco que los precios son irracionales en comparación con la performance del negocio. Apple reportó ventas por $111.400 millones de dólares en el último trimestre, un crecimiento interanual de 21%. Las ganancias por acción se incrementaron 35% frente al mismo trimestre del año anterior. Teniendo en cuenta el tamaño de la compañía y el difícil contexto económico actual, los números son mucho más que positivos. Aún así, las acciones de Apple cotizan actualmente a un precio que implica 25 veces el flujo de caja esperado en el año próximo, lo cual no es para nada excesivo.
Por supuesto que se pueden hacer salvedades de todo tipo y diferenciaciones al respecto de cada una de las grandes tecnológicas, sus perspectivas de negocios y su valuación. No obstante, parece difícil asegurar que los grandes jugadores de tecnología estén en una burbuja generalizada de precios cuando consideramos las valuaciones de estas empresas en el contexto de su calidad fundamental y su fortaleza financiera.
Si nos enfocamos en empresas más jóvenes y con mayor crecimiento, como por ejemplo las que operan en segmentos como software en la nube, fintech, ecommerce y ciberseguridad, los retornos han sido verdaderamente asombrosos en los últimos años. Las acciones de MercadoLibre (MELI) ganaron un 185% en el último año, llegando a tocar los 2000 dólares por unidad en la última semana.
Hoy en día MercadoLibre cotiza a un ratio precio ventas de 25 veces la facturación estimada para el año próximo. Se trata de una valuación que está en línea con las valuaciones que el mercado le está asignando a las mejores empresas de alto crecimiento en los sectores más atractivos a largo plazo.
Por supuesto que es una valuación demandante y que refleja fuertes expectativas de crecimiento por parte del mercado. No queda mucho margen de error a estos precios, y si la empresa decepciona el precio de las acciones es fuertemente vulnerable a la baja desde estos valores.
No obstante, MercadoLibre es el líder indiscutido en ecommerce y fintech en Latinoamérica, una región en la cual estos mercados son aún muy jóvenes y presentan un enorme potencial de expansión. Es importante recordar que la pandemia aceleró la adopción de muchas de estas tecnologías, lo cual se vio reflejado en los números de la empresa. La facturación de MercadoLibre creció un 70.5% interanual en moneda constante el último trimestre, y el volumen de pagos procesados en la plataforma fintech se expandió un 82.2% alcanzando los 8.100 millones de dólares.
Empresas como MercadoLibre han demostrado que tienen una capacidad extraordinaria de sostener sus tasas de crecimiento ante un escenario adverso, y en algún sentido han sido señaladas como los grandes ganadores de la pandemia. Las valuaciones son demandantes, pero se trata de muchos de los sectores con mayor potencial de crecimiento a largo plazo, y estamos hablando de compañías que superaron ampliamente las expectativas del mercado en cuanto a su performance financiera.
Las empresas que se beneficiaron de la pandemia enfrentarán comparaciones difíciles en los próximos trimestres, ya que las tasas de crecimiento interanual fueron muy atractivas en 2020. Desde los niveles actuales de precios no hay mucho margen para decepciones, por lo tanto puede esperarse volatilidad y algunos ajustes de precios en casos puntuales. No obstante, una burbuja es algo muy diferente a hablar de un sector con fundamentales extraordinarios y valuaciones demandantes.
En el caso de las firmas de software, ecommerce, y fintech, habrá que analizar cada caso en particular con los números sobre la mesa, pero no debe perderse de vista la solidez de estas empresas a largo plazo y sus resultados tan atractivos en el momento presente. Las mejores empresas en el mercado siempre cotizan a valuaciones muy superiores al promedio, y es lógico que así sea. Estas valuaciones pueden ser un riesgo y un limitante para muchos inversores, pero no necesariamente reflejan un contexto de burbuja.
La preocupación al respecto de las burbujas en el mercado cobra más sentido cuando hablamos de algunas empresas que todavía no tienen prácticamente nada de ventas y sus precios han subido mucho en los últimos meses. En general muchos de estos negocios están en sectores relacionados con tecnologías innovadoras para energías alternativas y vehículos eléctricos.
Se sabe que la demanda en estos sectores crecerá muchísimo en el futuro, y el extraordinario caso de Tesla (TSLA), con sus ganancias exponenciales de largo plazo, lógicamente atrae la atención de los medios de prensa y de los inversores.
En el año 2010 las acciones de Tesla cotizaban a menos de 3.5 dólares por unidad, mientras que cerraron la última semana por encima de los 850 dólares por acción. En los últimos 12 meses, y en medio de una fuerte recesión, las acciones de Tesla acumulan una ganancia de casi 470%.
Con estos retornos tan fenomenales, y considerando además que existe un fuerte impulso gubernamental a los vehículos eléctricos y las energías limpias en todo el mundo, se ha producido una verdadera fiebre por encontrar “la próxima Tesla”. Así las cosas, en muchos casos se pagan valuaciones muy elevadas por acciones de empresas que están en plena fase de desarrollo de sus tecnologías y cuya visibilidad económica y comercial todavía se encuentra lejana en el tiempo.
Seguramente algunas de estas compañías tendrán un futuro brillante, y dentro de cinco o diez años podremos ver que los precios actuales eran una gran oportunidad. Sin embargo, es de esperar que buena parte de estas empresas que son 100% promesa de futuro y sin demasiado presente, cotizando a valuaciones estratosféricas, resulten en pérdidas de magnitud para los inversores que compran a cualquier precio.
Las SPACs – special purpose acquisition companies – también son un área en la cual el riesgo de burbuja es elevado. Estos vehículos llevan empresas a cotizar en bolsa sin atravesar el proceso de análisis que acompaña a un IPO tradicional. Buena parte de las ventajas de un IPO es que las empresas son analizadas por analistas profesionales de diferentes instituciones antes de llegar al mercado. Si bien el proceso puede tener falencias, el mismo funciona como un filtro de calidad mínima, y en algunos casos se logra evitar que algunas empresas con fundamentos demasiados endebles lleguen al mercado.
En las SPACs, por otro lado, los controles son mucho menores que en un IPO tradicional, y la enorme demanda por estos activos en los últimos meses ha generado un verdadero boom de emisiones. En el último año las SPACs levantaron 63.000 millones de dólares en capital, lo cual implica cinco veces el monto de capital levantado en el año anterior por estos vehículos.
Si tenemos en cuenta la dudosa calidad de muchas de estas empresas, así como sus valuaciones tan elevadas en muchos casos, el mundo de las SPACs es otro sector en el cual debe considerarse seriamente el riesgo de burbujas de precios.
Hoy en día pueden discutirse las valuaciones en las empresas de alto crecimiento a nivel general, aunque no tenemos todavía evidencia clara de una burbuja en estos segmentos. En el caso de SPACs especulativas y empresas de desarrollo de energías alternativas y vehículos eléctricos, los riesgos de una burbuja son claramente elevados.
Expectativas realistas hacia el futuro
Estadísticamente, el índice S&P 500 suele tener un ajuste de más de 10% una vez por año, y una caída de cerca de 20% suele darse cada dos o tres años. Considerando las suculentas ganancias a partir de abril del año pasado, nadie debería sorprenderse de algún ajuste en la zona de 10% o 20% en algún momento del año en curso.
Estas correcciones siempre suceden, aunque no puede predecirse el timing con precisión. La evidencia indica que los niveles de liquidez que provee la Reserva Federal tienen un impacto considerable sobre el mercado. Entonces, no sería de extrañar que se produzcan ajustes cuando el mercado ya haya digerido las buenas noticias de las vacunas y la recuperación económica, pasando entonces a preocuparse por la evolución de las políticas monetarias.
En una corrección, las acciones de las empresas con mayor volatilidad suelen caer en forma mucho más pronunciada que los índices, lo cual reduce las valuaciones y contiene el apetito por el riesgo. Las correcciones son naturales y esperables, aunque no por eso dejan de ser dolorosas, pero cumplen con la función de evitar las burbujas en el tiempo. Cuando no se producen correcciones importantes y los inversionistas pierden de vista los riesgos es cuando aumentan los riesgos de burbujas en el mercado.
Tanto en mercados internacionales como en sectores tradicionales de Estados Unidos, hoy en día hablar de burbujas es demasiado miope. Implica mirar solo las ganancias de los últimos meses, perdiendo de vista las tendencias de largo plazo y las valuaciones de los activos.
En tecnología y sectores de alto crecimiento es necesario hacer algunas diferencias. Las grandes tecnológicas cotizan a precios razonables considerando su calidad. Los ganadores de la pandemia cotizan a precios muy demandantes, y habrá que ver caso por caso si logran justificar estas valuaciones en el mediano plazo.
Los riesgos de burbuja son mucho más elevados en sectores como energías alternativas y vehículos eléctricos, así como en las SPACs más especulativas. En estos casos sí, es muy probable que tarde o temprano se produzcan duras pérdidas.
Lo más probable es que en algún momento del año se produzcan correcciones de precios que permitan depurar los excesos y moderar las expectativas en los sectores más calientes. Si estos ajustes no se producen, se incrementan entonces considerablemente las chances de entrar en una fase de burbuja de precios en un futuro de mediano plazo.
