El economista jefe de la entidad consideró que el tipo de cambio no tendrá grandes alteraciones en el corto plazo, por lo que las opciones en pesos mantienen su atractivo. “En dólares, me gustan bonos al 2021 que rinden 5%”, explicó. Los inversores ya tienen a las elecciones legislativas en la mira. Por Pablo Wende
-¿Cómo sigue el año desde el punto de vista financiero?
Pablo Santiago: Todo indica que los recursos post blanqueo serán la fuente de financiamiento principal para el gobierno, vía colocación de Letes en el mercado local. Se trata de un recurso de crédito en dólares importante para el Tesoro y calculamos que el stock ya supera los u$s 7.500 millones. Pero es muy probable que crezca a más de 10.000 millones para fin de año. Esto permite reducir sustancialmente la dependencia de colocaciones externas hasta fin de año. Más allá de esto, el ministro de Finanzas anunció que hay intenciones de emitir en francos suizos o en euros, lo cual es positivo en la medida en que las condiciones acompañen.
-¿Y qué pasó con el repo, la línea de crédito que comprometieron bancos internacionales por 18 meses?
-Todo indica que eso le va a permitir al gobierno cerrar el programa dada la necesidad puntual del fondeo del pago del Bonar 17 en abril y del Global en junio. Entre ambos suman u$s 8.000 millones que el Tesoro tiene que conseguir ya sea afuera o localmente. Por supuesto que este acuerdo ya prácticamente cubre buena parte del vencimiento. Y a eso hay que sumarle lo que se rescate vía blanqueo de ambos bonos.
-¿Cuál es el camino para reducir las tasas que hoy paga la Argentina?
-La sobretasa que paga Argentina, tanto respecto a otros emergentes como a los bonos americanos, tiene que ver con un componente de riesgo macroeconómico importante. Si bien los ratios de endeudamiento y de solvencia de la Argentina son buenos, todavía la macroeconomía enfrenta riesgos altos. Y eso explica por qué los bonos no tienen rendimientos tan bajos como otros países. Que este programa financiero y el próximo estén atados al flujo de capitales internacionales es todo un tema. Además, todavía somos muy dependientes del precio de las materias primas. Y está el riesgo político, que no es menor. En un año electoral, donde todavía la elección de mitad de término y las preferencias sociales se tienen que manifestar, convalidando el sendero que tomó el gobierno en términos económicos y sociales.
-¿Qué estás considerando hoy más atractivo?
-Tenemos distintas visiones, para diversos tipos de inversores en términos de riesgo, con diferentes expectativas de retorno en el tiempo. En el corto plazo seguimos viendo que el flujo de oferta de dólares le va a ganar al flujo de demanda. Por eso seguimos recomendando el trade ganador del 2016, que es la compra de Lebac de corto plazo. A los retornos de la Lebac en pesos en corto plazo es difícil ganarle. Lo más interesante para el inversor minorista es que es puede acceder a la tasa mayorista.
-¿Qué otras opciones aparecen en la curva de pesos?
-Mientras el Banco Central no alcance la meta de inflación del 17%, los bonos con CER tienen su atractivo, porque tienen una sobretasa real positiva que seguramente les ganará a las Lebac. Pensando en un mediano plazo, entendemos que los fundamentals se van a imponer y el tipo del cambio real se va a tener que depreciar. Y ahí tendría sentido pasarse a activos dolarizados, pero no es lo que vemos por ahora.
El dólar, la idea fija
-¿En qué plazo se puede acomodar el tipo de cambio?
-El evento eleccionario va a determinar que algunas cosas que son obvias dejen de serlo, por diferentes incentivos. Si empezamos a creer que el déficit fiscal tiende a desaparecer, definitivamente ahí el precio relativo del dólar se irá acomodando. Básicamente porque el fuerte ingreso de divisas derivado de la emisión de deuda, que es lo que influye hoy para que el tipo de cambio se vaya retrasando, ya no estaría más presente. Si me pedís una fecha, es imposible darla. Pero estoy obligado a ver cuáles son los hechos que podrían generar una reversión de la actual dinámica de atraso cambiario. Y la elección es un evento importante dentro de esa lógica.
-¿Un bono en dólares que rinde 6% ó 7% es atractivo?
-Por supuesto. Un bono que rinde 5% a 2021, que es un plazo muy corto, resulta muy interesante. Hoy tenemos comparables en países de Latinoamérica que rinden muy debajo. En el corto plazo Argentina no enfrenta una hipótesis de crisis, y los ratios de solvencia-endeudamiento son buenos. Incluso los ratios de liquidez hoy son buenos. Tenemos 51.000 millones de dólares de reservas, cuando hace ocho meses teníamos 30.000 millones. Todos los ratios de endeudamiento del país son buenos y en este marco hay un bono a cuatro años que rinde 5% anual. Más allá de ese plazo, hay que tener un poco de cuidado porque el gobierno colocará más deuda en el tramo medio de la curva. Y eso puede pinchar un poco los precios o impedir que sigan mejorando.
-¿Los inversores extranjeros empiezan a preguntar por la política?
-No tanto, pero irá en aumento en los próximos meses. Los que están más involucrados son los primeros que preguntan acerca del proceso electoral. Todavía no tenemos indicios de cuáles van a ser los candidatos, por lo cual tampoco está en el imaginario colectivo de los inversores la elección.
-¿Que Cristina sea candidata puede cambiar la visión sobre la elección de octubre?
-Me preguntás como analista político. Yo creo, desde una cuestión personal, que puede ayudar mucho si el gobierno capitaliza eso. Los eventos inconexos no dicen nada; cuando los conectás, empiezan a tener sentido. Que el gobierno pueda capitalizar confrontar con Cristina Fernández de Kirchner puede ser bueno para el mercado después del resultado de la elección, no antes.
-¿Qué es lo que mira el inversor a la hora de comprar activos locales?
-Desde lo económico sin dudas el déficit fiscal. Por eso fue muy buena la señal que dio de entrada Nicolás Dujovne, de poner el foco donde había que hacerlo. La inflación es la otra variable relevante, porque está conectada y tiene una dominancia fiscal de 12 años. El gobierno dio señales positivas, pero hay que revalidarlo permanentemente. Incluso el Central puso sobre la mesa parte de su credibilidad, al mantener la meta del 17% pese a que el déficit bajaría más lento que lo esperado.
-¿Es mala señal inclumplir con la meta de inflación este año?
-Nosotros hicimos un estudio de las economías emergentes que en 20 años instauraron la meta por inflación. La gran mayoría de los países que incumplieron la meta por arriba no tuvieron demasiado problema. Mientras Argentina pueda marcar un sendero sostenible de inflación y déficit descendente, el costo de no conseguir la meta no es tan alto.
-Desde el contexto externo, la suba de tasas de Estados Unidos ¿puede tener efecto sobre los activos argentinos?
-El canal de transmisión de Argentina por la suba de tasas es muy pequeño. Argentina post Trump ha podido recuperar el spread pre Trump, y eso habla de que el riesgo idiosincrático argentino no cambió en la percepción de los inversores. Los niveles de tasas son otros, porque las tasas son otras. Argentina puede llegar a comprimir spreads pero ver niveles de tasas más altos. El nuevo status quo de la tasa implica que vamos a ver sucesivos incrementos. No hay dudas de que estamos ante un nuevo ciclo de tasas y no hay que perderlo de vista porque es un dato muy relevante para tomar decisiones.
